【绝对干货】中国企业赴美上市指南

美国是世界上最具影响力的资本市场——最大、最健全、最透明。从最小的、新设立的公司到最大的公司，都可在美国资本市场找到对应的板块进行上市融资。美股市场资金池深，流动性高，证券市场层次丰富，能满足不同企业的融资需求，且融资速度较快。美国的资本市场是以投资人选择为导向，以注册制为原则，赴美上市成功的关键在于企业的基本面和投资人的认可。

一、美国资本市场构成：
1. 全国性的证券市场：纽约证券交易所（NYSE）、全美证券交易所（AMEX)、纳斯达克证券交易所（NASDAQ）、场外交易市场（OTC）

2. 区域性的证券市场：费城证券交易所（PHSE）、太平洋证券交易所（PASE）、辛辛那提证券交易所（CISE）、中西部证券交易所（MWSE）芝加哥期权交易所（CHICAGO BOARD OPTIONS EXCHANGE）等。

其中，中国企业赴美上市的主要资本市场包括：

1. 纽约证券交易所（NYSE），即纽交所。纽交所是美国也是世界上规模最大、组织最健全、管理最严密的证券交易所。国内的大型企业或传统型企业通常选择去纽交所挂牌，比如阿里巴巴、东方航空、中国人寿、中国石化、中通等。

2. 纳斯达克证券交易所（NASDAQ），即纳斯达克。纳斯达克是成长速度最快的股票交易市场，也是首家电子化的股票市场。按照上市公司大小分为全国版和中小板。世界很多知名企业都在纳斯达克挂牌，包括苹果、谷歌、微软、亚马逊、英特尔、星巴克等，还有国内的互联网巨头百度、京东、网易、新浪、携程、金山云等，比较受科技企业青睐。面向的企业多是具有高成长潜力的公司。

3. 全美证券交易所（AMEX)。AMEX曾经是美国第三大交易所，运行成熟与规范，股票和衍生证券交易突出。上市条件比纽交所低，许多传统行业及国外公司在此股市上市。NYSE于2008年兼并了AMEX，现在的AMEX又称为NYSE American。在NYSE American交易的公司大部分是小盘股。

4. 场外交易市场（OTC）。OTC是纳斯达克直接监管的市场，与纳斯达克具有相同的交易手段和方式。它对企业的上市要求比较宽松，并且上市的时间和费用相对较低，主要满足成长型中小企业的上市融资需求，有些类似于中国大陆的新三板。

二、中国企业赴美上市的主要途径（其中，前三种最为常见）：

1. 首次公开发行（Initial Public Offerings，简称IPO)

A. 首次公开发行，是指股份公司首次向社会公众公开招股的发行方式。一般来说，首次公开上市完成，注册书或招股说明书（Registration Statement on F-1美国境外公司/S-1美国境内公司）生效后，这家公司或企业就可以申请到证券交易所或报价系统挂牌交易。

美股IPO市场上，有两类主流的承销方式，即券商包销IPO（“Firm Commitment”）和券商代销IPO (“Best Efforts”)。“Firm Commitment”的承销方式，就是指在IPO发行时，承销商先以自有资金购买计划发行的全部或部分证券，然后再将所购买的证券向投资者转售，若承销期满之后仍存在未售出证券，则由承销商自己持有。采用这种方式也就意味着只要公司将股票交割给承销商了，发行就成功了，剩下的压力转移给了承销商。“Best Efforts”承销方式，就是指IPO发行时，承销商代理发售相关证券，承销期满后若未出售完毕，则将剩余部分退还给发行人，若投资者在价格区间内认购不足，则IPO发行失败。

我国境内实体企业一般在海外设立离岸公司或购买壳公司（“上市主体），然后通过资本安排和契约设计将境内资产或权益注入上市主体，然后以上市主体在美国资本市场上市融资。该上市主体通常注册在英属维京群岛（BVI）或开曼群岛(Cayman Islands)等世界著名避税岛屿，以享受税收优惠，同时能够规避我国政府对于企业海外上市的严格规制。

B. 企业赴美IPO主要采取以下两种架构：

i. 红筹架构：是指中国境内的公司（不包含香港、澳门和台湾）在境外设立离岸公司（通常是开曼群岛或英属维京群岛），然后将境内公司的资产注入或转移至境外公司，以实现境外控股公司在海外上市融资目的的结构，模式如下：



ii. VIE架构：

VIE是指可变利益实体（Variable Interest Entity），其本质是境内主体为实现在境外上市采取的一种方式。VIE架构其实是红筹模式的一种特殊形式，在国内被称为“协议控制”，即通过一些列协议控制境内企业权益的模式代替直接控股或收购境内资产，最终达到境内权益间接在境外上市的目的。



VIE架构的优越性主要有以下几个方面：

· 税收优势。VIE能成功规避现行的不可自由兑换的外汇管理制度。在英属维京群岛或开曼群岛设立离岸公司，可享受巨额免税以及低成本的股权转让，也可同时在香港或其他国家地区申请挂牌上市。

· 有效规避本国法律法规限制及政府部门监管。通过在英属维京群岛或开曼群岛设立公司，用国内资产反向包装，最终使其整体资产打包在海外上市，既有效避免了国内监管机构对外资进入的监管（比如外商投资产业指导目录中有关限制外资进入的行业），也使国内企业可以在美国资本市场成功上市并融资。

设立香港公司优势：

· 税收优惠。上述架构Cayman Island公司在香港注册一个全资子公司，再经由香港公司在国内注册设立一个外商独资企业（WFOE)。之所以必须要经由香港而不是直接在国内注册，是因为香港的特殊性。根据2008年1月1日起新生效的《企业所得税法》规定，在中国境内没有机构场所的境外PE获得的股息性质的所得需要在中国缴纳10%的预提所得税(税收协定另有优惠的除外)。由于大陆和香港之间有关避免双重征税的安排规定，对香港公司来源于中国境内的符合规定的股息所得可以按5%的税率来征收预提所得税。因此，很多红筹架构都把直接持有境内公司权益的公司设在香港以享受大陆和香港之间有关股息所得的预提所得税优惠。

2. Reverse Merger 反向并购（借壳上市）   

反向并购俗称借壳上市，是一种简化快捷的上市方式，是指国内企业在美国购买一家上市公司作为“壳”公司，然后由该“壳”公司反向收购该国内企业，以实现融资功能。反向并购由于成本低收效快而备受资本市场欢迎，然而风险巨大，涉及利益主体众多，利益关系复杂，容易发生财务账目不实、资产注入不实、信息披露不实等问题，而引发SEC调查。

如果购买的是在OTC交易的“壳”公司，并且购买后有后期升主板的打算，NASDAQ和NYSE都要求在换壳之后，公司必须申报至少一年的年报才能递交申请，除非在升主板的同时，公司能完成规模4000万或以上的公募融资。因此，在升主板之时，公司通常还会进行一次融资。

借壳上市过程中，国内资产注入“壳”公司的过程一般也通过VIE架构来完成。

3. SPAC（特殊目的并购公司）并购上市融资

SPAC (Special Purpose Acquisition Company), 即特殊目的并购公司，特殊点在于SPAC只有现金，没有其他任何资产，所以又被成为现金上市，上市后再去筛选资产，给资产方股票或现金对价，通过并购装入优质资产，从而获得股价增长。

SPAC在上市时有两大类角色：（1）发起人。发起人通常由投资领域资深人士或商界精英团队组成一个Sponsor Team，Sponsor Team通常包括投行券商、律所等专业机构，帮助设立SPAC公司，认购优先股，按照交易所规定和流程操作SPAC上市募资。（2）公众投资者。和普通IPO一样，公众投资者可以是机构也可以是个人投资者。

SPAC有一定的监管限制，包括（1）SPAC需将超过90%的IPO募资存放在第三方托管账户中（除非公司已完成交易金额相当于募资额80%的并购交易），（2）公司完成首次注册声明的24个月后，如果没有完成上述并购，那么IPO募资需要原路返还给投资者（相当于SPAC失败）。上述两条监管规则意味着SPAC如果在2年内并购成功，投资人持有的SPAC股票就会视资产情况而涨，如果失败，投资者就相当于进行了一次定期存款，可获得较低的利息收益。

就公司股权架构而言，SPAC美股上市并没有其他区别，公司仍需要根据自身情况，决定选择股权控制架构或搭建VIE架构。

具体股权架构请见下图：



SPAC模式因已经取得上市的平台，所以不用担心上市是否成功，等配额完成，马上可以进行交易，整个交易比直接上市节省了一年的时间。SPAC的优点在于：无需明确商业计划也可实现上市; 对SPAC的投资没有合格投资者的限制; SPAC IPO在并购之前实现; SPAC的退出模式只需减持股票即可。这种模式的缺点在SPAC模式下，最终成交价格是并购双方谈出来的，所以被并购公司的股份价格可能会卖的比IPO价格低。

4. 直接上市（Direct Listing）

直接上市（Direct Listing, DL）指不通过上市流程发行新股或筹集资金，又不需要承销商，只要简单地登记现有股票，便可在资本市场上自由交易。DL是IPO的一种替代选择，优势在于可以让公司的股票直接面向公众发售，过程简单，节省可能高达上亿美元的承销费用，还可以避免IPO的“锁定期”。但是弊端也存在，其一就是缺乏券商作为中间环节会导致股票的波动率更高，其二就是缺乏流动股份，少量的流通股份在波动率的影响下，会给公司的估值造成偏差。

5. 美国存托股证挂牌（American Depository Receipts, ADR）

美国存托股证是美国商业银行为协助外国证券在美国交易而发行的一种可转让证书。通常代表非美国公司可公开交易的股票和债券。

6. 私募资金和美国证券法144A条例

私募资金是一种避免美国证券法要求的注册，而又能在美国出售证券的做法。美国证监会1990年采纳的144A条例允许将某些符合条件的证券出售给合格机构投资人，而不需要履行证券法的披露义务。与144A条例关联的交易必须符合基本条件：

（1）该证券必须只能出售给合格机构投资人；

（2）证券发行时，该证券不能与美国的任一证券交易所或是在如纳斯达克的券商询价系统报价的证券属同一种类；

（3）卖家和未来的买家必须有权利获得发行公司的一些从公众渠道尚未得知的信息；

（4）卖家必须确认，买家知道卖家可以依据144A条例来免除证券法的登记要求。

不过，符合144A条例的交易有一定限制，比如，只能出售给机构投资人，合格机构投资人一般包括美国银行、信用社和注册券商。

三、纳斯达克及纽交所上市条件
美国资本市场上市标准主要有三项：即权益标准、上市证券的市值标准、净利润标准。企业只要满足其中一项标准即可。以下以纳斯达克资本市场NASDAQ Capital Market和纽交所NYSE中小板上市要求为例：

1. 纳斯达克资本市场NASDAQ Capital Market: 财政和流动性标准



*目前已有股票交易的公司，如果该公司只符合股票市值标准，公司需要在申请纳斯达克上市前90个连续交易日内的股票市值达到5000万美元和4美元美股买入价的要求。

**此处纳斯达克上市标准进行修改并于2019年8月起生效，所有股票不得包括由于任何原因而设有转售限制的股票，包括公众持有股、股票市值、整股股东的计算。另外，整股股东要求也进行了修改，所有符合整股股东的最低人数中，至少有一半整股股东个人持有无受限股票价值最少为2500美元。

***使用收盘价的标准的前提，该公司必须：1）三年内的平均收入达到600万美元每年，2） 净有形资产达到500万美元，或者 3）净有形资产达到200万美元并且有3年的运营历史。除了满足这三条的其中一条，然后还要满足其他的资本和流动性的要求。

除了上述要求，如果股票于申请日在美国场外市场进行交易，那么，此股票在纳斯达克申请交易前的30个交易日中至少有一半时间的交易，要符合最低日均2000股的交易量要求（包括ADR项下股票在主板市场的交易量），除非券商同意“firm commitment”并且公开发行至少400万美元的股票。

2. 纽约证券交易所中小板块上市要求: 财政和流动性标准

需要满足以下五组条件之一组：


并且满足以下条件之一：



参阅继续上市标准和纽约证券交易所市场公司指南，了解包括治理标准在内的全部细节。

（1）必须满足上一个财政年度或最近3个财政年度中的2个的要求。

（2）公众股东和公众持股量不包括任何直接或间接持有股份的高级职员，董事，控股股东或其他集中持股（即10％以上）的附属公司或家族股东。

四、赴美上市团队主要成员

1. 财务顾问（Financial Advisor or Consulting Company，“FA”）: 最早入场。FA在公司上市前就其资本结构、公司上市组织架构和业务重组等提供意见，引进战略投资者或项目合作。FA也会对企业进行一次较为详细的尽职调查（“Due Diligence”, or “DD”）并提前锁定企业的财务风险，使企业达到可审计的状态，并协助管理层顺利通过审计。对于赴美上市的企业来说，财务梳理及调整要符合美国的会计准则要求。

2. 审计师：一般由国际会计师事务所承担，他们负责出具公司筹备期间的财务审计报告，并就公司的内部控制情况进行评价，出具审计报告，以保证企业的财务数字真实、准确、完整。

3. 承销商/券商（Underwriter）: 券商会对发行人进行一些初步的尽调、预测，包括市值、投资人的热衷度、商业模式等一系列评估，负责拟定承销安排和条例，制定承销价差，承销价格，首次发行价格，以及协调定夺招股说明书等。

4. 律师团队：

A. 发行人律师（美国、离岸地、中国）

B. 承销商律师（美国、中国）

境内外律师负责法律尽职调查，出具股权结构法律意见书和股份公司设立法律意见书，协助企业就改制法律问题与监管机构沟通，并拟定公司章程。中国及离岸地的律师会帮助企业完成赴海外架构的搭建。发行人的美国律师会起草注册书提交SEC和交易所审核。律师在整个上市过程当中的作用是非常大的，因为后期的申报以及与监管部门(例如SEC，交易所和FINRA)的对接沟通全部都是通过发行人美国律师完成的。

5. 股票代理人（Transfer Agent）：专门从事股票、债券、委托表决权证书等证券的所有权转让代理业务。一般而言，股票代理业务包括在股权证书上签字、在股东名册商登记股票所有权转移事项、保管股东名册、保管股权证书、分配股票等。

6. 做市商（Market Maker）: 是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求。

7. 格式转换商（Edgar Agent or Printer）: 在注册书提交前，必须由Edgar Agent转换为监管机构要求的标准格式进行提交。

8. 评估中介机构：根据公司的经营情况、资本结构和组织架构，发展计划等对公司的股票价值等提供评估价格。

五、赴美上市的时间及流程

上市准备时间因企业而异，有时也与企业高层的性格特点以及中介机构的专业程度有很大关系。从前期的法律架构、理账、审计，以及后续的申报，一般可以控制在12到18个月结束。当然也有特例，最有名的就是万达体育上市：从第一天不公开申报到最后挂牌只用了60天。

1、财务顾问（FA）入场（视企业财务状况而定，一般为1-3个月）。取得最近三年财务报告及运营计划数，并对企业进行初审及财务梳理。财务顾问需了解该公司的产业管理、财务管理、业务管理、企业管理、行政管理、经营团队、公司历史、组织架构、发展潜力等。确定拟上市公司符合SEC和拟挂牌交易所首次公开的发行方式、上市规范与资格审查要求。公司最近三年财务报告及营运计划，需要通过SEC注册会计师的“风险评估”审查。确保审计报告能为审计师认可，商业模式和财务模型的利润预期相匹配。之后，承销商出具“承销意见书”并于财务顾问完成“上市委托协议书”的签署。

2、境内外律师和境外审计（视情况，一般为3-4个月）

A. 搭建海外上市架构，37号文登记备案

B. 境内律师出具法律意见书

C. 离岸公司律师出具法律意见书

D. 境外会计师事务所入场审计

E. 各方配合发行人美国律师撰写注册书S-1（境内公司）/F-1（境外公司）

其中，各方审阅注册书并修改，提出意见 （一般为1-2个月）

F. 完成SEC注册书审批及拟挂牌交易所注册程序，取得上市身份（STOCK MARKET STATUS）及代码（TICKER SYMBOL）   

3、问询及回复 （一般2-3个月）

SEC进行发行审核，交易所进行上市审核。发行人递交S-1/F-1后，SEC及拟挂牌交易所会对注册书提出问题。SEC问题一般会持续3-4轮，每轮间隔时间15-20天（即回复期限），交易所问题一般1-2轮，企业依次对每轮审核意见作出答复。如果企业为海外上市公司上市结构，及上市主体位于Cayman Islands或BVI，则该企业之年度审计报告有效期为9个月，审计师仍需增加一个半年度审计报告。SEC审核结束后，出具新股发行注册函8-A12B，并将函件副本送于交易所。

4、路演、股票登记、敲钟等（一般1-2个月）

企业安排路演融资等事宜，路演结束后，向SEC递交修改后的注册书（Amended S-1/F-1）, 含有发行价格区间，SEC出具注册书生效函（Notice of Effectiveness）。通常在下一个交易日，发行人即可在交易所IPO上市。上市后，发行人向SEC递交424B4文件，即注册书终稿，含发行价，通常在IPO当日递交。

六、赴美上市的成本

这里主要谈下IPO的成本。公司来美国上市，最大的一个优势就是信息透明化。每一家上市公司的注册书里面，都会清楚的列明所有机构团队的费用。根据企业规模和所属行业的不同有较大的差异，通常可以分为三大类，即发行费用，重组费用和维护费用。

1. 发行费用。主要包括投行承销费用（通常是融资额的4%-7%）、律师费、审计费、财务顾问费、印刷费、路演费、SEC注册费，交易所申请费等。发行费用除承销费用外，其他费用大概在100万到500万美元。

2. 重组费用。主要包括中概股海外架构的搭建费、资产剥离/收购费，各公司协议的起草及更新费、相关合规费及政府登记、税费等，这部分费用大概在50万到150万美元。

3. 维护费用。主要包括IPO成功上市后上市主体的维护费用，即律师费、财务顾问费、审计费以及其他相关合规费用。这部分费用大概在20万到100万美元。